Cuatro años y medio después de la llegada del COVID-19, las peores distorsiones económicas relacionadas con la pandemia están desapareciendo. La inflación ha disminuido significativamente. El mercado laboral ya no está sobrecalentado y las condiciones ahora son menos restrictivas que las que prevalecían antes de la pandemia. Las restricciones de la oferta se han normalizado. Y el balance de riesgos para nuestros dos mandatos ha cambiado. Nuestro objetivo ha sido restablecer la estabilidad de precios manteniendo al mismo tiempo un mercado laboral fuerte, evitando los fuertes aumentos del desempleo que caracterizaron los episodios desinflacionarios anteriores, cuando las expectativas de inflación estaban menos ancladas. Si bien la tarea no está completa, hemos avanzado mucho hacia ese resultado.
Hoy comenzaré por abordar la situación económica actual y el camino que debe seguir la política monetaria. Luego pasaré a analizar los acontecimientos económicos desde que llegó la pandemia, explorando por qué la inflación aumentó a niveles no vistos en una generación y por qué ha caído tanto mientras que el desempleo se ha mantenido bajo.
Perspectivas de política a corto plazo
Comencemos con la situación actual y las perspectivas de política a corto plazo.
Durante gran parte de los últimos tres años, la inflación superó ampliamente nuestra meta del 2 por ciento y las condiciones del mercado laboral eran extremadamente difíciles. El Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) se ha centrado principalmente en reducir la inflación, y con razón. Antes de este episodio, la mayoría de los estadounidenses que viven hoy no habían experimentado el dolor de una inflación alta durante un período prolongado. La inflación trajo consigo dificultades sustanciales, especialmente para aquellos que tenían menos capacidad para afrontar los costos más altos de los bienes esenciales, como los alimentos, la vivienda y el transporte. La inflación alta desencadenó estrés y una sensación de injusticia que persisten hasta el día de hoy.
Nuestra política monetaria restrictiva ayudó a restablecer el equilibrio entre la oferta y la demanda agregadas, aliviando las presiones inflacionarias y garantizando que las expectativas de inflación se mantuvieran bien ancladas. La inflación está ahora mucho más cerca de nuestro objetivo, ya que los precios han aumentado un 2,5 por ciento en los últimos 12 meses. Tras una pausa a principios de este año, se ha reanudado el avance hacia nuestro objetivo del 2 por ciento. Ha aumentado mi confianza en que la inflación está en una senda sostenible de regreso al 2 por ciento.
En cuanto al empleo, en los años inmediatamente anteriores a la pandemia, vimos los importantes beneficios para la sociedad que pueden derivarse de un largo período de buenas condiciones del mercado laboral: bajo desempleo, alta participación, brechas raciales de empleo históricamente bajas y, con una inflación baja y estable, saludables aumentos salariales reales que se concentraron cada vez más entre aquellos con ingresos más bajos.
En la actualidad, el mercado laboral se ha enfriado considerablemente con respecto a su estado anterior de sobrecalentamiento. La tasa de desempleo comenzó a aumentar hace más de un año y ahora se encuentra en el 4,3 por ciento, un nivel aún bajo según los estándares históricos, pero casi un punto porcentual por encima de su nivel de principios de 2023. La mayor parte de ese aumento se ha producido en los últimos seis meses. Hasta ahora, el aumento del desempleo no ha sido el resultado de un aumento de los despidos, como suele ocurrir en una recesión económica. Más bien, el aumento refleja principalmente un aumento sustancial de la oferta de trabajadores y una desaceleración del ritmo frenético anterior de contratación. Aun así, el enfriamiento de las condiciones del mercado laboral es inconfundible. Las ganancias de empleo siguen siendo sólidas, pero se han desacelerado este año. 4Las vacantes de empleo han disminuido y la relación entre vacantes y desempleo ha vuelto a los niveles previos a la pandemia. Las tasas de contratación y de abandono de empleo están ahora por debajo de los niveles que prevalecieron en 2018 y 2019. Los aumentos salariales nominales se han moderado. En conjunto, las condiciones del mercado laboral son ahora menos restrictivas que justo antes de la pandemia en 2019, un año en el que la inflación estuvo por debajo del 2%. Parece poco probable que el mercado laboral sea una fuente de presiones inflacionarias elevadas en el futuro cercano. No buscamos ni acogemos con agrado un mayor enfriamiento de las condiciones del mercado laboral.
En términos generales, la economía sigue creciendo a un ritmo sólido, pero los datos sobre inflación y mercado laboral muestran una situación en evolución. Los riesgos al alza para la inflación han disminuido y los riesgos a la baja para el empleo han aumentado. Como destacamos en nuestra última declaración del FOMC, estamos atentos a los riesgos para ambos lados de nuestro mandato dual.
Ha llegado el momento de hacer ajustes en la política monetaria. La dirección que se debe seguir es clara, y el momento y el ritmo de los recortes de tasas dependerán de los datos que se vayan obteniendo, de la evolución de las perspectivas y del equilibrio de riesgos.
Haremos todo lo posible para apoyar un mercado laboral fuerte a medida que avanzamos hacia la estabilidad de precios. Con una reducción adecuada de la moderación política, hay buenas razones para pensar que la economía volverá a una inflación del 2% manteniendo al mismo tiempo un mercado laboral fuerte. El nivel actual de nuestra tasa de política monetaria nos da un amplio margen para responder a cualquier riesgo que podamos enfrentar, incluido el riesgo de un mayor debilitamiento no deseado de las condiciones del mercado laboral.
El ascenso y la caída de la inflación
Pasemos ahora a las preguntas de por qué la inflación aumentó y por qué ha disminuido tan significativamente, a pesar de que el desempleo se ha mantenido bajo. Hay un creciente corpus de investigaciones sobre estas cuestiones, y este es un buen momento para este debate. Por supuesto, es demasiado pronto para hacer valoraciones definitivas. Este período será objeto de análisis y debate mucho después de que nos hayamos ido.
La llegada de la pandemia de COVID-19 provocó rápidamente cierres de economías de todo el mundo. Fue un momento de incertidumbre radical y graves riesgos de caída de la economía. Como suele ocurrir en tiempos de crisis, los estadounidenses se adaptaron e innovaron. Los gobiernos respondieron con una fuerza extraordinaria, especialmente cuando el Congreso de Estados Unidos aprobó por unanimidad la Ley CARES. En la Reserva Federal, utilizamos nuestros poderes en una medida sin precedentes para estabilizar el sistema financiero y ayudar a evitar una depresión económica.
Tras una recesión históricamente profunda pero breve, a mediados de 2020 la economía comenzó a crecer de nuevo. A medida que los riesgos de una recesión grave y prolongada se fueron disipando y la economía se reabrió, nos enfrentamos al riesgo de repetir la dolorosamente lenta recuperación que siguió a la crisis financiera mundial.
El Congreso brindó un respaldo fiscal adicional sustancial a fines de 2020 y nuevamente a principios de 2021. El gasto se recuperó con fuerza en la primera mitad de 2021. La pandemia en curso dio forma al patrón de la recuperación. Las preocupaciones persistentes por el COVID pesaron sobre el gasto en servicios presenciales. Pero la demanda reprimida, las políticas de estímulo, los cambios pandémicos en las prácticas laborales y de ocio y los ahorros adicionales asociados con el gasto limitado en servicios contribuyeron a un aumento histórico del gasto de consumo en bienes.
La pandemia también causó estragos en las condiciones de oferta. Ocho millones de personas abandonaron la fuerza laboral al comienzo de la pandemia, y el tamaño de la fuerza laboral todavía estaba cuatro millones por debajo de su nivel anterior a la pandemia a principios de 2021. La fuerza laboral no volvería a su tendencia anterior a la pandemia hasta mediados de 2023 . Las cadenas de suministro se vieron obstaculizadas por una combinación de pérdida de trabajadores, interrupción de los vínculos comerciales internacionales y cambios tectónicos en la composición y el nivel de la demanda. Es evidente que no se trató de una recuperación lenta, como la que se produjo después de la crisis financiera mundial.
Entra en escena la inflación. Después de mantenerse por debajo de la meta durante 2020, la inflación se disparó en marzo y abril de 2021. El estallido inicial de inflación fue concentrado en lugar de generalizado, con aumentos de precios extremadamente grandes para bienes que escaseaban, como los vehículos automotores. Mis colegas y yo juzgamos desde el principio que estos factores relacionados con la pandemia no serían persistentes y, por lo tanto, que el aumento repentino de la inflación probablemente se transmitiría con bastante rapidez sin necesidad de una respuesta de política monetaria; en resumen, que la inflación sería transitoria. El pensamiento estándar ha sido durante mucho tiempo que, mientras las expectativas de inflación se mantengan bien ancladas, puede ser apropiado que los bancos centrales ignoren un aumento temporal de la inflación
El buen barco Transitory estaba abarrotado, con la mayoría de los analistas convencionales y los banqueros centrales de las economías avanzadas a bordo .La expectativa común era que las condiciones de oferta mejorarían razonablemente rápido, que la rápida recuperación de la demanda seguiría su curso y que la demanda volvería de los bienes a los servicios, lo que reduciría la inflación.
Durante un tiempo, los datos fueron consistentes con la hipótesis transitoria. Las lecturas mensuales de la inflación básica disminuyeron todos los meses desde abril hasta septiembre de 2021, aunque el avance fue más lento de lo esperado.La hipótesis comenzó a debilitarse a mediados de año, como se reflejó en nuestras comunicaciones. A partir de octubre, los datos se volvieron fuertemente en contra de la hipótesis transitoria.La inflación aumentó y se extendió de los bienes a los servicios. Quedó claro que la alta inflación no era transitoria y que requeriría una respuesta política contundente para que las expectativas inflacionarias se mantuvieran bien ancladas. Lo reconocimos y cambiamos de estrategia a partir de noviembre. Las condiciones financieras comenzaron a endurecerse. Después de eliminar gradualmente nuestras compras de activos, despegamos en marzo de 2022.
A principios de 2022, la inflación general superó el 6% y la inflación básica, el 5%. Aparecieron nuevos shocks de oferta. La invasión rusa de Ucrania provocó un fuerte aumento de los precios de la energía y las materias primas. Las mejoras en las condiciones de la oferta y la rotación de la demanda de bienes a servicios estaban tardando mucho más de lo previsto, en parte debido a nuevas oleadas de COVID en Estados Unidos. Y el COVID siguió alterando la producción a nivel mundial, incluso a través de nuevos y prolongados confinamientos en China.
Las altas tasas de inflación eran un fenómeno global, que reflejaba experiencias comunes: rápidos aumentos en la demanda de bienes, cadenas de suministro tensas, mercados laborales ajustados y fuertes aumentos en los precios de las materias primas. La naturaleza global de la inflación no se parecía a ninguna otra desde la década de 1970. En ese entonces, la inflación alta se consolidó, un resultado que estábamos totalmente decididos a evitar.
A mediados de 2022, el mercado laboral estaba extremadamente ajustado, y el empleo aumentó en más de 6,5 millones de personas desde mediados de 2021. Este aumento de la demanda laboral se satisfizo, en parte, con la reincorporación de los trabajadores a la fuerza laboral a medida que las preocupaciones sanitarias comenzaban a desaparecer. Pero la oferta laboral siguió siendo limitada y, en el verano de 2022, la participación en la fuerza laboral se mantuvo muy por debajo de los niveles previos a la pandemia. Hubo casi el doble de vacantes de empleo que desempleados desde marzo de 2022 hasta fines de año, lo que indica una grave escasez de mano de obra La inflación alcanzó un máximo del 7,1 por ciento en junio de 2022.
Hace dos años, en este podio, analicé la posibilidad de que abordar la inflación pudiera traer consigo algunos problemas en forma de mayor desempleo y menor .crecimiento. Algunos argumentaron que para controlar la inflación se necesitaría una recesión y un largo período de alto desempleo. 14Expresé nuestro compromiso incondicional de restablecer plenamente la estabilidad de precios y de perseverar hasta lograrlo.
El FOMC no vaciló en cumplir con sus responsabilidades y sus acciones demostraron contundentemente su compromiso de restablecer la estabilidad de precios. Aumentamos nuestra tasa de política monetaria en 425 puntos básicos en 2022 y otros 100 puntos básicos en 2023. Hemos mantenido nuestra tasa de política monetaria en su nivel restrictivo actual desde julio de 2023.
El verano boreal de 2022 resultó ser el pico de la inflación. La caída de 4,5 puntos porcentuales de la inflación respecto de su pico de hace dos años se produjo en un contexto de bajo desempleo, un resultado bienvenido e históricamente inusual.
¿Cómo cayó la inflación sin un aumento brusco del desempleo por encima de su tasa natural estimada?
Las distorsiones de la oferta y la demanda relacionadas con la pandemia, así como los graves shocks en los mercados de energía y materias primas, fueron importantes impulsores de la alta inflación, y su reversión ha sido una parte clave de la historia de su declive. La corrección de estos factores tomó mucho más tiempo de lo esperado, pero en última instancia jugó un papel importante en la desinflación posterior. Nuestra política monetaria restrictiva contribuyó a una moderación de la demanda agregada, que combinada con mejoras en la oferta agregada redujo las presiones inflacionarias y permitió que el crecimiento continuara a un ritmo saludable. A medida que la demanda laboral también se moderó, el nivel históricamente alto de vacantes en relación con el desempleo se ha normalizado principalmente a través de una disminución de las vacantes, sin despidos importantes y disruptivos, lo que llevó al mercado laboral a un estado en el que ya no es una fuente de presiones inflacionarias.
Una palabra sobre la importancia crítica de las expectativas de inflación. Los modelos económicos estándar han reflejado durante mucho tiempo la opinión de que la inflación volverá a su objetivo cuando los mercados de productos y de trabajo estén equilibrados (sin necesidad de holgura económica), siempre que las expectativas de inflación estén ancladas en nuestro objetivo. Eso es lo que decían los modelos, pero la estabilidad de las expectativas de inflación a largo plazo desde la década de 2000 no se había puesto a prueba con un estallido persistente de alta inflación. No estaba en absoluto garantizado que el ancla de la inflación se mantuviera. Las preocupaciones sobre el desanclaje contribuyeron a la opinión de que la desinflación requeriría holgura en la economía y específicamente en el mercado de trabajo. Una importante lección de la experiencia reciente es que las expectativas de inflación ancladas, reforzadas por acciones enérgicas del banco central, pueden facilitar la desinflación sin necesidad de holgura.
Esta narrativa atribuye gran parte del aumento de la inflación a una colisión extraordinaria entre una demanda sobrecalentada y temporalmente distorsionada y una oferta limitada. Si bien los investigadores difieren en sus enfoques y, en cierta medida, en sus conclusiones, parece estar surgiendo un consenso que, en mi opinión, atribuye la mayor parte del aumento de la inflación a esta colisión. En conjunto, la recuperación de las distorsiones provocadas por la pandemia, nuestros esfuerzos por moderar la demanda agregada y el anclaje de las expectativas han trabajado juntos para poner la inflación en lo que cada vez parece más ser un camino sostenible hacia nuestro objetivo del 2 por ciento.
La desinflación, preservando al mismo tiempo la fortaleza del mercado laboral, sólo es posible con expectativas de inflación ancladas, que reflejen la confianza del público en que el banco central generará una inflación de alrededor del 2% con el tiempo. Esa confianza se ha ido construyendo a lo largo de décadas y se ha reforzado con nuestras acciones.
Esa es mi evaluación de los hechos..
Conclusión
Permítanme concluir enfatizando que la economía pandémica ha demostrado ser diferente a cualquier otra y que todavía queda mucho por aprender de este período extraordinario. Nuestra Declaración sobre los objetivos a largo plazo y la estrategia de política monetaria enfatiza nuestro compromiso de revisar nuestros principios y hacer los ajustes apropiados a través de una revisión pública exhaustiva cada cinco años. Al comenzar este proceso a finales de este año, estaremos abiertos a las críticas y a las nuevas ideas, al tiempo que preservamos las fortalezas de nuestro marco. Los límites de nuestro conocimiento, tan claramente evidentes durante la pandemia, exigen humildad y un espíritu de cuestionamiento enfocado en aprender lecciones del pasado y aplicarlas de manera flexible a nuestros desafíos actuales.
