Cómo puede la Fed evitar la próxima burbuja

The Wall Street Journal

Ben Bernanke y la Reserva Federal enfrentan una serie de retos sumamente difíciles en los próximos años. Entre estos se encuentran:

Resistir la presión de monetizar el déficit, lo que a la larga generaría una inflación alta.

Implementar una estrategia de salida del masivo alivio monetario de los últimos doce meses.

Mantener la independencia de la Fed, la que ha sido comprometida por el rescate directo e indirecto de las instituciones financieras y los intentos del Congreso de microgestionar al banco central.

Calcular apropiadamente los precios de los activos y el riesgo de las burbujas de activos según la regla de Taylor, un importante indicador que los bancos centrales usan para fijar las tasas de interés.

Supervisar y regular el sistema financiero de manera más efectiva, particularmente en el rol de regulador de "riesgo sistémico".

Las dos primeras tareas están estrechamente relacionadas. Para prevenir una persistente monetización de los déficit que generarían inflación, la Fed debe implementar una estrategia de salida de la estrategia de relajamiento monetario poco convencional que comenzó a poner en práctica a finales de 2008. Si los estímulos monetarios y fiscales son retirados muy pronto existe el riesgo de regresar a la deflación. Si se retiran muy tarde, eventualmente enfrentaremos una crisis fiscal y una recesión inflacionaria o estanflación.

La Fed no controla la política fiscal. Pero para evitar un juego en el que la relajación de la política fiscal obligue a la Fed a monetizar los déficit para prevenir un salto en los rendimientos de los bonos, el banco central necesita indicar con anticipación que no comprará más bonos del Tesoro.

En cuanto al relajamiento monetario, la Fed debe aprender del error que cometió después de la recesión de 2001. En aquel entonces, el banco central recortó demasiado la tasa de fondos federales y la mantuvo muy baja por mucho tiempo. También se demoró demasiado cuando la situación se normalizó, en pequeños incrementos de 0,25% desde mediados de 2004 hasta mediados de 2006, cuando la tasa alcanzó su máximo de 5,25%. La normalización tomó dos años. Fue en ese período de lenta normalización cuando las burbujas inmobiliaria, hipotecaria y crediticio se salieron de control. La lección: cuando normaliza, hay que actuar rápido o prepararse para otra peligrosa burbuja.

Por supuesto, esto es más fácil decirlo que hacerlo. Entre 2002 y 2006, la Fed se movió con cautela debido a que la recuperación parecía anémica y a las significativas presiones deflacionarias. Esta vez, la recesión es más severa, el desempleo se ubica en 9,8% y se cree que superará el 10%, y estamos atravesando un período de deflación. Por lo tanto, el incentivo para no retirar el estímulo demasiado pronto será mayor y el riesgo de crear otra burbuja es mayor. De hecho, el auge de los mercados bursátiles y de commodities y la reducción de los spreads de crédito desde marzo se deben en parte a un muro de liquidez global en busca de activos que ya está causando la inflación de estos.

Si el conflicto entre el crecimiento económico y la estabilidad financiera requiere que la política monetaria se mantenga relajada, entonces es vital que los supervisores y reguladores bancarios se muevan agresivamente para prevenir otra burbuja. Por lo tanto deberían adoptar prontamente las reformas convenidas por el G-20, incluyendo un nuevo régimen de insolvencia para las instituciones financieras consideradas "demasiado grandes para caer", una seria mirada a la limitación al "riesgo sistémico" y reglas apropiadas que gobiernen los incentivos y la compensación de los banqueros y corredores.

No será sencillo definir la regulación sistémica y lo que constituye "demasiado grande para caer". Hay riesgos significativos de que hacerlo brindará una garantía implícita para las instituciones financieras grandes y complejas. También hay un riesgo a largo plazo de que las medidas tomadas por las agencias regulatorias y del Congreso distorsionen a los mercados financieros globales. Las instituciones financieras de Occidente ahora dependen significativamente del respaldo financiero del Estado y varios gobiernos han modificado las reglas y las regulaciones para apuntalar a grandes firmas que ahora son propiedad, al menos parcial, de los contribuyentes. Además, los gobiernos podrían exigir cada vez más que las entidades financieras locales presten más a nivel local, lo cual reduciría sus operaciones en el extranjero. Crear un sistema efectivo de regulación financiera, a la vez que se resiste el impulso de favorecer a las instituciones domésticas, será un verdadero reto para la mayoría de los países, incluyendo EE.UU.

Con el tiempo, una vez se normalice la tasa de fondos federales, será necesario incorporar los precios de los activos en el diseño de la política monetaria para asegurar la estabilidad financiera. Si bien es cierto que la tasa de fondos federales tal vez no sea el instrumento más efectivo para controlar las burbujas de activos y crédito, el dinero excesivamente barato siempre es una fuente de tales burbujas. Así que una normalización más rápida de la tasa de fondos federales será importante.

El involucramiento de la Fed en las operaciones cuasi fiscales genera otros desafíos. Mientras la Fed se mantenga involucrada en el mantenimiento de la estabilidad financiera y en prevenir otros episodios de riesgo sistémico, será difícil despejar la percepción de que estará involucrada como prestamista de última instancia de las firmas demasiado grandes para caer. Hasta el momento, esa caja de Pandora continúa abierta.

La forma de prevenir futuras distorsiones del riesgo moral es establecer un régimen regulatorio en el que las instituciones demasiado grandes para caer tengan requerimientos de capital mucho más altos: una mayor reserva de liquidez, menor apalancamiento y un menor involucramiento en inversiones riesgosas e ilíquidas si se trata de bancos con depósitos. Deberían ser supervisados internacionalmente y deberían ser capaces de ser cerrados en una forma ordenada en caso que exista la posibilidad de un colapso.

La Fed actualmente está resistiendo un esfuerzo liderado por el Tesoro para revisar la forma en la que se organiza por temor a ceder su independencia. Sin embargo, la estructura de gobierno de los bancos de la Reserva Federal regionales y el de Nueva York los dejó en la práctica bajo el control de las grandes instituciones financieras el año pasado, por lo que tal revisión es necesaria. Aunque la interferencia del Congreso en la jurisdicción de la Fed es un peligro, las actividades cuasi fiscales de la Fed merecen una mirada.

La Fed también necesita una estructura regulatoria más amplia. La Fed tenía la facultad de regular los mercados hipotecarios, pero falló a la hora de usar su poder por un equivocado respeto al laissez-faire y a Wall Street, Regular los mercados exige un equilibrio cuidadoso: paciencia regulatoria a corto plazo para evitar una mayor contracción del crédito, así como medidas a mediano plazo de supervisión contracíclica para prevenir la aparición de nuevas burbujas de crédito y activos.

Establecer una estabilidad financiera, además de la estabilidad de precios y el crecimiento, es el rol esencial del banco central. Alcanzar esta meta en una forma que evite las distorsiones al riesgo moral, como ocurre con las instituciones financieras demasiado grandes para caer, y prevenga otra burbuja en los próximos años será seguramente uno de los mayores retos que ha enfrentado la Fed.

Bremmer, presidente de Eurasia Group, es el coautor de "The Fat Tail: The Power of Political Knowledge for Strategic Investing". Roubini se desempeña como profesor de economía de la Escuela de Negocios Stern de la Universidad de Nueva York y es presidente de RGE Monitor.